Bobby Axelrod 
本日は、このような場でお話しする機会をいただき、ありがとうございます。
これまでのジャクソンホール会議では、刻々と変化する経済の構造、不確実性の高い状況下で金融政策を行うことの課題など、幅広いテーマについて議論してきました。
本日は、私の発言はより短く、焦点を絞り、直接的なものとなものとなります。
連邦公開市場委員会（FOMC）の現在の最大の焦点は、インフレ率を2％の目標まで引き下げることである。物価の安定は連邦準備制度の責任であり、経済の基盤である。
価格の安定がなければ、経済はみんなのために機能しない。
特に、物価の安定がなければ、すべての人に恩恵をもたらす強力な労働市場の状況を持続的に実現することはできない。
高インフレの重荷は、それを負担する能力が最も低い人々に最も重くのしかかる。
物価の安定を回復するには時間がかかり、需要と供給のバランスをより良くするために我々の手段を力強く行使する必要があります。
インフレ率の低下は、トレンド以下の成長を持続させる必要がありそうです。さらに、労働市場の環境も多少軟化する可能性が非常に高い。
金利の上昇、成長の鈍化、労働市場の軟化はインフレ率を低下させる一方で、家計や企業に何らかの痛みをもたらすでしょう。
これらはインフレを抑制するための痛みを伴うコストです。しかし、物価の安定を取り戻せなければ、もっと大きな痛みを伴うことになる。
米国経済は、パンデミック不況後の経済の再開を反映した2021年の歴史的な高成長率から明らかに減速している。最新の経済データはまちまちですが、私の見方では、わが国の経済は引き続き強い底力を見せています。特に労働市場は好調ですが、労働者の需要が供給を大幅に上回っており、明らかにバランスが崩れています。
インフレ率は2%を大きく上回っており、高いインフレ率は経済全体に広がり続けています。7月のインフレ率の低下は歓迎すべきことですが、1ヶ月の改善では、インフレ率が低下していると確信するまでに委員会が確認すべき内容には程遠いものです。
我々は、インフレ率を2%に戻すために十分に制限的な水準に政策スタンスを意図的に移行している。
直近の7月の会合で、FOMCはフェデラルファンド金利の目標レンジを2.25～2.5%に引き上げましたが、これはフェデラルファンド金利が長期的にどこに落ち着くかを予測するSEP（経済予測）の範囲に含まれるものです。
インフレ率が2％をはるかに上回り、労働市場が極めてタイトな現状では、長期的な中立値の試算は立ち止まったり、小休止したりする場所ではない。
7月の目標レンジの引き上げは、この数回の会合で2回目の75bpの引き上げであり、私はその時、次回の会合でもう1回異常に大きな引き上げが適切である可能性があると述べた。
現在、会合間期間の約半分を経過している。9月会合での我々の判断は、入ってくるデータおよび進展する見通しを総合的に判断することになる。金融政策のスタンスがさらに引き締まるにつれて、ある時点で、金融政策の引き上げペースを緩めることが適切となる可能性があります。
物価の安定を回復するには、しばらくの間、制限的な政策スタンスを維持する必要がありそうです。
過去の歴史を振り返ると、早まった金融緩和を強く戒めている。6月のSEPで示された委員会参加者の最新の個別予測では、2023年末までのフェデラルファンド金利の中央値は4％をやや下回る水準にある。参加者は9月の会合で予想を更新する予定。
我々の金融政策の検討と決定は、1970年代と1980年代の高くて不安定なインフレと、過去四半世紀の低くて安定したインフレの両方から、インフレの力学について学んだことを基礎にしている。
特に、我々は3つの重要な教訓から学んでいる。
第一の教訓は、
中央銀行は低位で安定したインフレを実現する責任を負うことができ、また負うべきであるということです。今となっては、中央銀行関係者やその他の人々が、かつてこの2点について説得を必要としていたことは不思議に思えるかもしれないが、ベン・バーナンキ前議長が示すように、大インフレの時代には、いずれの命題も広く疑問視されていた1。現在では、これらの問題は解決されたと考えている。現在の高インフレは世界的な現象であり、世界の多くの国々が米国と同等かそれ以上のインフレに直面していることは事実である。また、私の考えでは、米国の現在の高いインフレは強い需要と制約された供給の産物であり、FRBの手段は主に総需要に作用していることも事実である。いずれも、物価の安定を達成するという連邦準備制度に与えられた任務を遂行する責任を弱めるものではありません。需要と供給をより一致させるために、需要を緩和することが必要なのは明らかである。我々はそれを行うことを約束する。
第二の教訓は、
将来のインフレに対する国民の期待が、長期的なインフレ経路を設定する上で重要な役割を果たしうるということである。今日、多くの指標から見て、長期的なインフレ期待はよく固定されているように見える。これは、家計、企業、予測担当者に対する調査や、市場ベースの指標に広く当てはまります。しかし、インフレ率がしばらく我々の目標を大きく上回って推移してきたことを考えると、それは自己満足の根拠にはならない。
インフレ率が長期にわたって低位で安定的に推移すると国民が期待するならば、大きなショックがない限り、そうなる可能性が高い。しかし、残念ながら、高くて不安定なインフレに対する期待も同じである。1970年代、インフレ率が上昇するにつれて、インフレ率の高さへの期待が家計や企業の経済的意思決定に定着していった。インフレ率が上昇すればするほど、人々はインフレ率が高止まりすると予想するようになり、その確信を賃金や価格決定の中に組み込んでいったのである。1979年の大インフレの最中にポール・ボルカー元議長が述べたように、「インフレはそれ自体を餌にしている。だから、より安定した、より生産的な経済への回帰の仕事の一部は、インフレ期待の支配を解かなければならない」。
インフレが持続的に高い場合、家計や企業はインフレに細心の注意を払い、経済的な意思決定に反映させなければならない。インフレ率が低く安定しているときは、家計や企業の関心は他のことに向けられ、自由である。グリーンスパン前議長はこのように言っている。「すべての実際的な目的のために、物価の安定とは、平均的な物価水準の予想される変化が十分に小さく緩やかで、企業や家計の財務上の意思決定に重大な影響を与えないことを意味する」。
もちろん、インフレは今、誰もが注目していることであり、今日の特別なリスクも浮き彫りになっている。現在の高インフレが長引けば長引くほど、インフレ期待が定着する可能性が高くなる。
第三の教訓は、
「やり遂げるまでやり続けなければならない」ということである。歴史が示すように、インフレ抑制のための雇用コストは、高インフレが賃金や物価の設定に定着するにつれて、遅れれば遅れるほど増大する可能性が高い。1980年代初頭に成功したボルカー・ディスインフレーションは、それ以前の15年間、インフレを引き下げる試みに何度も失敗してきた。高インフレを食い止め、昨年春までのような低位で安定したインフレ水準に戻すプロセスを開始するためには、最終的に非常に制限的な金融政策の長期間が必要とされたのです。私たちの目標は、今、決意をもって行動することで、そのような結果を避けることです。
このような教訓をもとに、私たちはインフレを引き下げるための手段を用いています。私たちは、需要が供給とより良く調和するよう、強力かつ迅速な手段を講じており、インフレ期待を安定させるよう努力しています。私たちは、仕事が終わったと確信できるまで、この仕事を続けていきます。
Thank you for the opportunity to speak here today.
At past Jackson Hole conferences, I have discussed broad topics such as the ever-changing structure of the economy and the challenges of conducting monetary policy under high uncertainty. Today, my remarks will be shorter, my focus narrower, and my message more direct.
The Federal Open Market Committee’s (FOMC) overarching focus right now is to bring inflation back down to our 2 percent goal. Price stability is the responsibility of the Federal Reserve and serves as the bedrock of our economy. Without price stability, the economy does not work for anyone. In particular, without price stability, we will not achieve a sustained period of strong labor market conditions that benefit all. The burdens of high inflation fall heaviest on those who are least able to bear them.
Restoring price stability will take some time and requires using our tools forcefully to bring demand and supply into better balance. Reducing inflation is likely to require a sustained period of below-trend growth. Moreover, there will very likely be some softening of labor market conditions. While higher interest rates, slower growth, and softer labor market conditions will bring down inflation, they will also bring some pain to households and businesses. These are the unfortunate costs of reducing inflation. But a failure to restore price stability would mean far greater pain.
The U.S. economy is clearly slowing from the historically high growth rates of 2021, which reflected the reopening of the economy following the pandemic recession. While the latest economic data have been mixed, in my view our economy continues to show strong underlying momentum. The labor market is particularly strong, but it is clearly out of balance, with demand for workers substantially exceeding the supply of available workers. Inflation is running well above 2 percent, and high inflation has continued to spread through the economy. While the lower inflation readings for July are welcome, a single month’s improvement falls far short of what the Committee will need to see before we are confident that inflation is moving down.
We are moving our policy stance purposefully to a level that will be sufficiently restrictive to return inflation to 2 percent. At our most recent meeting in July, the FOMC raised the target range for the federal funds rate to 2.25 to 2.5 percent, which is in the Summary of Economic Projection’s (SEP) range of estimates of where the federal funds rate is projected to settle in the longer run. In current circumstances, with inflation running far above 2 percent and the labor market extremely tight, estimates of longer-run neutral are not a place to stop or pause.
July’s increase in the target range was the second 75 basis point increase in as many meetings, and I said then that another unusually large increase could be appropriate at our next meeting. We are now about halfway through the intermeeting period. Our decision at the September meeting will depend on the totality of the incoming data and the evolving outlook. At some point, as the stance of monetary policy tightens further, it likely will become appropriate to slow the pace of increases.
Restoring price stability will likely require maintaining a restrictive policy stance for some time. The historical record cautions strongly against prematurely loosening policy. Committee participants’ most recent individual projections from the June SEP showed the median federal funds rate running slightly below 4 percent through the end of 2023. Participants will update their projections at the September meeting.
Our monetary policy deliberations and decisions build on what we have learned about inflation dynamics both from the high and volatile inflation of the 1970s and 1980s, and from the low and stable inflation of the past quarter-century. In particular, we are drawing on three important lessons.
The first lesson is that central banks can and should take responsibility for delivering low and stable inflation. It may seem strange now that central bankers and others once needed convincing on these two fronts, but as former Chairman Ben Bernanke has shown, both propositions were widely questioned during the Great Inflation period.1 Today, we regard these questions as settled. Our responsibility to deliver price stability is unconditional. It is true that the current high inflation is a global phenomenon, and that many economies around the world face inflation as high or higher than seen here in the United States. It is also true, in my view, that the current high inflation in the United States is the product of strong demand and constrained supply, and that the Fed’s tools work principally on aggregate demand. None of this diminishes the Federal Reserve’s responsibility to carry out our assigned task of achieving price stability. There is clearly a job to do in moderating demand to better align with supply. We are committed to doing that job.
The second lesson is that the public’s expectations about future inflation can play an important role in setting the path of inflation over time. Today, by many measures, longer-term inflation expectations appear to remain well anchored. That is broadly true of surveys of households, businesses, and forecasters, and of market-based measures as well. But that is not grounds for complacency, with inflation having run well above our goal for some time.
If the public expects that inflation will remain low and stable over time, then, absent major shocks, it likely will. Unfortunately, the same is true of expectations of high and volatile inflation. During the 1970s, as inflation climbed, the anticipation of high inflation became entrenched in the economic decisionmaking of households and businesses. The more inflation rose, the more people came to expect it to remain high, and they built that belief into wage and pricing decisions. As former Chairman Paul Volcker put it at the height of the Great Inflation in 1979, “Inflation feeds in part on itself, so part of the job of returning to a more stable and more productive economy must be to break the grip of inflationary expectations.”2
One useful insight into how actual inflation may affect expectations about its future path is based in the concept of “rational inattention.”3 When inflation is persistently high, households and businesses must pay close attention and incorporate inflation into their economic decisions. When inflation is low and stable, they are freer to focus their attention elsewhere. Former Chairman Alan Greenspan put it this way: “For all practical purposes, price stability means that expected changes in the average price level are small enough and gradual enough that they do not materially enter business and household financial decisions.”4
Of course, inflation has just about everyone’s attention right now, which highlights a particular risk today: The longer the current bout of high inflation continues, the greater the chance that expectations of higher inflation will become entrenched.
That brings me to the third lesson, which is that we must keep at it until the job is done. History shows that the employment costs of bringing down inflation are likely to increase with delay, as high inflation becomes more entrenched in wage and price setting. The successful Volcker disinflation in the early 1980s followed multiple failed attempts to lower inflation over the previous 15 years. A lengthy period of very restrictive monetary policy was ultimately needed to stem the high inflation and start the process of getting inflation down to the low and stable levels that were the norm until the spring of last year. Our aim is to avoid that outcome by acting with resolve now.
These lessons are guiding us as we use our tools to bring inflation down. We are taking forceful and rapid steps to moderate demand so that it comes into better alignment with supply, and to keep inflation expectations anchored. We will keep at it until we are confident the job is done.
